3252日本商業開発IPO=新規公開株式の上場目論見書に基づいた、銘柄・企業分析、初値予想・適正株価水準の想定
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日本商業開発(3252 名証セントレックス)IPO

公募価格バリュエーションと初値予想等

セクター:不動産業

公募価格は抑え目になりそうだが、それがやはり妥当な水準と想定
 売上高や利益項目の対前期伸び率だけを見ると、非常に高い成長率になっているが、背景説明が若干不足しており、なぜこのレベルになっているのかの説得力には欠ける印象がある。

 一方で久々の地方市場からの上場となるが、最近の既発事例を参考にしてか、想定されている公募価格のPERは08.3期予想ベースで約8倍程度と低く抑えられている。しかし、先にあげたように成長性に関して若干説明不足な点と、やはり地方市場からの上場ということでのディスカウントを考えると、PERでは10倍程度まででしか評価しにくいと想定する。


個別データ(肩は対前期比(%))
決算期 06/3 07/3 08/3予
売上高(百万円)
2,489
73.1%
4,309
81.9%
7,837
営業利益(百万円)
200
44.7%
290
58.4%
459
経常利益(百万円)
142
118.5%
311
68.6%
525
当期利益(百万円)
77
157.5%
197
57.6%
311
総資産(百万円)
純資産(百万円)
3,132
289
11,592
487
--
--
株主資本比率(%) 9.2% 4.2% --
ROA(%、経常利益)
ROE(%、当期利益)
4.5%
26.5%
2.7%
40.5%
--
--
発行済株式数 14.1 (修正後、千株)
EPS(円/株)
BPS(円/株)
5,430
20,525
13,981
34,518
22,032
--
配当(円/株) -- -- --

事業概要
不動産ソリューション事業、デベロッパー・エージェント事業等
 日本商業開発では、商業施設・駐車場施設・物流施設等の不動産オーナーに代わって企画・開発から運営・管理までの全てを一貫して行う不動産投資綜合代行サービスに、サブリース事業を加えた「デベロッパー・エージェント事業」を提供している。

更に、この事業で培ったノウハウや不動産流動化手法等を活用して、自ら不動産を取得して商業施設等の開発を行う「不動産ソリューション事業」と、不動産を所有しテナント等から賃借料を得る等の「その他の事業」を展開している。

 不動産ソリューション事業では、不動産投資事業と不動産流動化事業、不動産開発・再生事業を行っている。不動産投資事業では、日本商業開発自身が、不動産を取得して、商業施設を開発した後、不動産流動化手法を活用して自社組成ファンド等に売却している。また、自社開発物件だけでなく、既存の商業施設等を外部から購入して売却することもある。

 不動産流動化事業では、不動産流動化市場におけるアレンジャー業務、アセットマネジメント業務、プロパティマネジメント業務を行っている。日本商業開発では、デベロッパー・エージェント事業で培った企画・開発、運営・管理ノウハウを活用して、この業務をSPCから受託し、業務委託収入を得ている。

 不動産開発・再生事業では、潜在価値を引き出すことが可能な土地・商業施設等の不動産を取得し、案件ごとに地域特性・立地環境に最適な企画を付加して、テナント等の事業会社に販売している。また、賃貸借事業として、日本商業開発が長期保有する予定であった商業施設を、そのテナントの要望によって販売することもある。

 デベロッパー・エージェント事業では、企画・開発事業と、サブリース事業、運営・管理事業を行っている。

 企画・開発事業では、商業施設等がオープンするまでの企画・開発業務を行っており、マスタープランの策定や事業の仕組み作り、事業収支の検討、テナント誘致から建築費等のコストコントロール、スケジュール管理、オープニングセレモニー等、商業施設等のオープンまでの広範囲な企画・開発業務を受託し、業務委託収入を得ている。

 サブリース事業では、日本商業開発が土地オーナーから土地を賃借し、商業施設、駐車場施設、物流施設等、立地に適した用途を提案し、土地を転貸することによって賃貸料収入を得ている。

 運営・管理事業では、駐車場のゲートバー破損による損失填補のための保険金請求の対応や、テナントへの売上歩合による賃料請求、テナント会の開催、テナントの大幅入替、テナントの破綻に伴う管財人との交渉など、商業施設等のオープン後の運営・管理を行っている。

 その他事業では、不動産を日本商業開発が保有し、テナント等に賃貸する賃貸借事業と、不動産オーナーからの遊休地資産等の運営方法や当該資産等を活用した事業構築等の相談業務や、テナント等の事業会社からの出店候補地の選定等の、立地選定から出店条件交渉までのコンサルティング業務を行っている。
収支の状況
背景は不明だが、とりあえず08.3期も増収増益の見通し
 07.3期は、不動産ソリューション事業では案件の取扱高が増加したことで、同地部門の売上高は対前期比+約95%の大幅な増収となった。一方で、デベロッパー・エージェント事業では、サブリース事業と運営・管理事業は堅調だったものの、企画・開発事業の売上高が減少したことで、対前期比マイナス15%の減益。全体の売上高では、対前期比+約73%の増収となった。

 07.3期中では、東京事務所を視点に昇格させるとともに人員を増強、更に名古屋事務所を開設して、東京・名古屋・大阪の三大都市圏を拠点とする営業網を整備した。

 日本商業開発では、不動産ソリューション事業の開始以降、不動産取得が増加していることから、有利子負債残高が急増している。07.3期末の総資産に占める有利子負債の比率は、前期末の約78%から約91%にまで達している。不動産の取得・販売を行う形態のビジネスモデルの場合には、一般的に有利子負債への依存度が高くなる傾向にはあるが、日本商業開発の場合には、特に高い状態になっている。

 08.3期業績予想でも、前期に引き続いての増収増加の見通しになっている。ただ、半期決算がまだ開示されていないので、進捗状況がわからない点と、増収増益と見込んでいる具体的な根拠が開示されていない点、利益の伸び率が売上高の伸び率ほどには高くなっていない点の3点については、リスクがあると考える。

株式の状況
VC保有の影響は当面小さいものの、ストックオプションは大量に残存
 既存株主へのロックアップはかけられていない模様だが、ベンチャーキャピタルの保有株式のうち、半分程度は保有確約の対象になっており、上場直後の売却圧力にはなりにくい。一方で、ストックオプションの行使による希薄化効果は2割以上と相当高い。

A. 発行済み株式数 9,905株(05.9に1:30株式分割後)
B. 公募 1,200株、増資によるオーバーアロットメント なし
C. 売出し 300株(売出し元は会社関係者)、既発株のオーバーアロットメント なし
D. ストックオプション等の残高総数 2,995株
 E. うち潜在株式に算入する数 2,995株
F=A+B+E 上場時点の想定発行済み株式数 14,100株

【参考】(株数は売り出し考慮前)
ベンチャーキャピタルの推定保有株数 350株
既存株主へのロックアップ情報: なし。但し、05.12と06.2に実施した第三者割当増資(割当価格は15万円、割当先は事業法人・金融機関等615株とベンチャーキャピタル200株)815株は上場後6ヶ月間の保有確約の対象。

表2 ストックオプションの未行使残高の状況
総会決議  対象株数 行使価格 行使期間
06年3月 2,650株 15万円 06年3月〜16年2月
06年3月  345株 15万円 08年3月〜18年2月

 目論見書での想定発行価格は19万円で、この価格に基づく公募による日本商業開発の手取り概算額は約197百万円とされている。資金使途は、全額を運転資金に充当する予定。

情報開示の状況
開示なし
 日本商業開発のウエブサイトには10月10日時点で、投資家向け情報開示のページは設置されていない。上場承認のプレスリリースも掲載されていない。



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