3846エイチアイIPO=新規公開株式の上場目論見書に基づいた、銘柄・企業分析、初値予想・適正株価水準の想定
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エイチアイ(3846 JASDAQ)IPO

公募価格バリュエーションと初値予想等

セクター:情報・通信業

足元の成長性は高く、高評価される可能性あり
 成長性の見込めるモバイル端末をメインマーケットとしており、足元の業績の伸び率は高い。07.3期・08.3期の業績予想でも、非常に高い利益成長率が見込まれている。

 08.3期予想ベースでは想定EPS約9,200円に対して、想定されている公募価格のPERは約30倍弱となる。09.3期以降にも、08.3期までほどではないにしても、そこそこの伸び率は見込めると考えられる。

想定されている公募価格は十分ディスカウントされていると見られ、初値段階では特に高く評価される可能性のある銘柄とみる。ただ、株式需給の点では、ベンチャーキャピタル等の売却も考えられるので、注意は必要となる。


連結データ(肩は対前期比(%))
決算期 05/3 06/3 06/9中 07/3予 08/3見
売上高(百万円)
1,860
8.2%
2,012

1,178
12.4%
2,262
15.7%
2,617
営業利益(百万円)
-259

145

232

--

--
経常利益(百万円)
-259

158

231
64.2%
259
89.6%
491
当期利益(百万円)
-279

118

131
28.2%
151
93.4%
292
総資産(百万円)
純資産(百万円)
1,366
712
1,405
840
1,598
972
--
--
--
--
株主資本比率(%) 52.1% 59.8% 60.8% -- --
ROA(%、経常利益)
ROE(%、当期利益)
--
--
11.2%
14.0%
14.4%
13.5%
--
--
--
--
発行済株式数 31.622 (修正後、千株)
EPS(円/株)
BPS(円/株)
--
22,502
3,724
26,571
4,140
30,740
4,775
--
9,234
--
配当(円/株) -- -- -- -- --

事業概要
コンピュータソフトウエアの企画・開発・販売・サポートと3Dコンテンツの企画・制作
 エイチアイグループは当社エイチアイと連結子会社4社から構成されており、ミドルウエアの企画・開発・ライセンス販売・サポートを行うミドルウエア事業と、これらのノウハウを活かしたコンテンツやサービスの企画・制作・運用を行うアプリケーション事業を主たる事業としている。

 ミドルウエア事業では、ライセンス販売として、国内外のキャリア・携帯電話端末メーカー等に対して、3Dレンダリングエンジン・ソフトウエア「MascotCapsule」を中心としたエイチアイ製品のライセンスを供給して、主に当社製品が搭載された携帯電話端末等の製品の出荷台数に応じてライセンス料を得ている。

 国内では、ライセンス許諾先が主要クライアントである通信キャリア・携帯電話端末メーカー等のライセンスを再許諾しているケースと、エイチアイが直接ライセンスを供与しているケースがある。海外では主に、エイチアイグループが通信キャリア・携帯電話端末メーカーに直接ライセンスを供与している。

 また、ミドルウエア事業内では、受託開発として、国内外の通信キャリア・携帯電話端末メーカー等から、「MascotCapsule」と連携して動作する携帯電話向けミドルウエア製品の開発業務、ミドルウエア製品の組込みを請負、開発費を得ている。

 更に、サポート業務として、国内外の通信キャリア・携帯電話端末メーカー等に対して、当社製品のサポートと米国会社製「Flash Lite」の搭載サポートを行っている。

 アプリケーション事業では、MascotCapsuleを用いた携帯電話向けの3Dゲームや、携帯電話向けコミュニケーション系育成型コンテンツ、携帯電話向け通信対戦コンテンツなどの携帯コンテンツを国内外に提供している。

 アプリケーション事業の開発方式には、エイチアイがコンテンツプロバイダや通信キャリア・携帯電話端末メーカーと直接開発契約を結んで、開発費とサポート費を得る受託開発と、レベニューシェアに応じてロイヤリティ収入を得るコンテンツプロバイダとの共同開発とがある。

情報開示の状況
平均的な開示水準
 エイチアイのウエブサイトには、投資家向け情報開示のページが既に設置されている。現在掲載されているコンテンツは、マネジメント・メッセージと財務ハイライト、上場承認のニュースリリースとなっている。コンテンツのボリュームは上場前としては平均的なものだが、サイトの作りからは比較的しっかりとした開示がされている印象を受ける。


収支の状況
想定利益の伸び率は高いが、決して過大ではなさそう
 05.3期は開発したミドルウエアの新バージョン開発費用の発生や海外の携帯端末向けでの投資が先行したことなどによって、経常損失・当期純損失を計上した。

 06.3期はミドルウエア事業では、国内市場で「MascotCapsule」の最新バージョンについて、携帯通信キャリア3社向けの供給が伸びた。当年度内にウイルコム向けの供給も開始し、その他の携帯電話向け3Dエンジン周辺の受託開発が順調に推移した。

海外市場では、サムソンとLGとの「MascotCapsule」供給に関してのワールドワイド・ライセンス契約を締結した。また、ハイエンド端末が本格的な普及期に入ってしたこと等を背景として、既に契約を締結したソニーエリクソン社製携帯電話端末等へのミドルウエアの搭載が急増した。以上から、売上高は対前期比+約13%の増収となった。

 アプリケーション事業では、携帯電話向けに多数のコンテンツを制作したことで開発収入が増加し、更にロイヤリティ収入でも新規コンテンツの追加などによってコンテンツの利用者やダウンロード数が増加したことから、対前期比+約8%の増収となった。

 増収に加えてコストダウン効果もあって、利益面では前期の赤字決算から黒字化した。

 06.9中間期では、ミドルウエア事業では、前期に引き続いて、国内4社の通信キャリアと、韓国2社・米国1社・スウェーデン1社への供給を行っており、これに加えて期中にフランスのSagem社とライセンス契約を締結した。携帯電話以外の分野でも、デジタルビデオカメラ向けの供給や、家電製品・アミューズメント機器のユーザーインターフェースを必要とするデバイス向けの製品開発等を進め、期中には台湾メーカーのスマートフォン端末に供給するライセンス契約を締結した。

 アプリケーション事業では、前年同期を上回るモバイルゲームコンテンツの制作を行ったほか、コミュニティ分野の大型案件の受託開発を行い、開発収入が増加した。ただし、モバイルゲーム制作費の増加によって、営業費用が増加しており、アプリケーション事業セグメントでは営業損失を計上した。

表1 事業の種類別セグメントの販売実績(百万円、前期比%)
              06.3期   06.9中
ミドルウエア    1,381 +13.8%  815
アプリケーション  631  +8.3%  362
合計        2,012  +8.2% 1,177

 07.3期と08.3期の業績予想の前提としている携帯電話市場の状況は、国内で携帯電話の普及率は飽和状態だが、ワンセグ等の新サービスの提供などによる買い替え需要によって、出荷台数は堅調に推移すると見込んでいる。特にハイエンド端末である3G携帯の伸びは顕著で、これに伴ってモバイルコンテンツ市場も拡大していく想定。

 海外市場では、中国・インドを中心とした発展途上国市場ではローエンド端末の需要が堅調であること、欧米などの成熟市場でも3G携帯をはじめとする多機能なハイエンド端末への買い替えが進むことで、対象市場は引き続いて拡大傾向にあるとしている。

 07.3期の売上高は、国内でのミドルウエア事業の携帯電話向けライセンス収入は携帯電話の買い替え需要と端末の高性能化によって順調に推移し、海外からのライセンス収入も伸びると見込んでおり、対前期比で+約12%の増収となる見通し。

 08.3期には07.3期の好調な状況が継続することを前提として、更に、ミドルウエアのバンドルされたチップの出荷開始を織り込んで、携帯電話以外向けの収入が増加すると見込んでいる。

また、アプリケーション事業では、コミュニティ分野やSNS分野への取り組みを強化して、生活情報系のサービスなどの開発を進めることで、開発収入が増加することを見込んでいる。これらによって、売上高全体では、対07.3期比で+約15%の増収の見込み。

 07.3の通期見通しは、売上高については中間期までの進捗状況をみると、達成に問題は無いように見える。利益の見通しについては、対前期での伸び率は非常に高くなっているが、例えば経常利益では中間期実績の段階で通期見通しに対して相当な達成ペースを実現している。むしろ、下期の利益率の想定が低すぎるぐらいの水準であり、これも少なくとも07.3期に関しては達成に問題は無さそう。

株式の状況
ストックオプションとベンチャーキャピタル保有株には注意要
 ロックアップが一部の会社関係者を対象にかけられているが、発行済み株式数に占めるウエイトは約3割程度にすぎない。一方で、ベンチャーキャピタルはロックアップの対象からは外されており、そのウエイトは2割弱ある。ストックオプションの希薄化効果もそこそこある。公募+売り出しの株数と同程度に残っているベンチャーキャピタルの保有株の売却動向には注意が必要か。

A. 発行済み株式数 22,890株(04.9に1:4株式分割後)
B. 公募 4,500株、増資によるオーバーアロットメント なし
C. 売出し 500株(売出し元は会社関係者)、既発株のオーバーアロットメント 500株
D. ストックオプション等の残高総数 5,660株
 E. うち潜在株式に算入する数 4,232株
F=A+B+E 上場時点の想定発行済み株式数 31,622株

【参考】(株数は売り出し考慮前)
ベンチャーキャピタルの推定保有株数 5,440株
既存株主へのロックアップ情報: 会社関係者6名とその関連法人1社に180日間。ただし、発行価格の2倍以上での売却は可能。対象株数は10,833株。

表2 ストックオプションの未行使残高の状況
総会決議  対象株数 行使価格 行使期間
02年12月 360株 62,500円 03年1月〜07年12月
02年6月 256株 36,250円 04年10月〜09年9月
04年1月 3,616株 68,750円 06年2月〜14年1月
06年3月 1,428株 68,750円 08年4月〜16年2月

 目論見書での想定発行価格は27万円で、この価格に基づく公募によるエイチアイの手取り概算額は、約1,114百万円とされている。資金使途は、研究開発活動資金に340百万円、借入金の返済・社債の償還資金に230百万円、MascotCapsuleと新製品の販売促進費用に170百万円、社内ERPシステムの設備投資に60百万円を充当する予定。

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