3383ノアIPO=新規公開株式の上場目論見書に基づいた、銘柄・企業分析、初値予想・適正株価水準の想定
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ノア(3383 名証セントレックス)IPO

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セクター:卸売業
06.6期は意欲的な業績予想を発表、達成出来るなら高株価が期待されるが
 当社は、05.6期・06.6期の業績見通しを上場承認にあわせて発表している。05.6期はなんとか達成できると見込まれるが、06.6期予想は、やや高めの目標設定となっていると判断する。

 安全サイドを見て、とりあえずは05.6期EPSの約6千円をベースとして、PER35〜40倍程度の20〜25万円近辺が妥当な水準と想定する。公募価格は、妥当にディスカウントされている模様。
 ストックオプションやVCからの売りが相当規模で予想される点は、需給面でのネガティブ要素として考慮が必要であろう。

事業概要
中古半導体の修理・再生・販売事業
 当社は、半導体製造装置の専門商社であり、主な事業内容は、@中古半導体製造装置を査定して買い取り、リファーブリッシュ(修理・再生)したうえで、顧客の生産ラインにあわせて据付調整・動作確認・立ち上げまで実施して、通常3ヶ月間の品質保証付きで納入するリファブ装置の販売、A半導体製造装置メーカーとの代理店契約(05年6月時点で、海外5件、国内2件)に基づいた新品装置の販売、B半導体製造装置のリファーブリッシュ・据付・保守等技術サービス及び補修部品の販売、となっている。

 当社の取り扱う半導体製造装置の製品区分と主な取扱商品は、以下の通り。

【表1 当社の取扱製品】
区分     当社の主な取扱商品
半導体: プロセス装置 エミッション顕微鏡、アッシャー、ダイシングソー、DUV/UV顕微鏡
製造装置: メトロロジー装置 異物検査装置、ウエハ検査装置、重ね合わせ精度測定装置
テクニカル:  リファーブリッシュ、据付調整・立ち上げ・保守等技術サービス、補修部品の販売

収支の状況
05.6期は、なんとか会社予想を達成するペース
 半導体メーカーの積極的な設備投資を背景に、当社は03.6期から04.6期にかけて、大きく売上高を増加させている。半導体プロセス装置では、300mmウエハ新製品デバイス開発用の新品装置や既設ライン増設用のリファブ装置等が好調であった。04.12中間期においても、新規取扱商品の初受注等があり、表2に示す通り、中間期で約18億円の売上高を達成している。05.6通期での売上高会社見通しは同表のように37億円となっているが、第3四半期までで25億円となっており、季節要因に伴う四半期変動を考慮すると、会社予想に近い線まで売上高は達すると想定される。

 一方で、利益項目をみると、04.12中間期までで約42百万円であった経常利益は、第3四半期終了段階で7百万円まで減少している。第3四半期単独での売上高が約7億円と、やや少なかったことと、費用の増加が両建てで効いていると考えられる。05.6通期での会社予想では、経常利益は134百万円まで回復するとされている。季節要因や、前期までの売上高経常利益率の水準からみれば、それほど達成が困難なレベルではないと考えられるものの、第3四半期の累計実績を見る限り、利益項目の会社予想の達成には、若干の困難があるのではないかと危惧する。

 また、前04.6期実績との増分でみても、売上高が約37%増加するシナリオであることに対して、計上利益では、約24%の伸びしか見込まれていない。売上高の増加分には、それまでほどの費用がかからない構造でないと、利益の大幅な上昇は期待出来ないことと考えると、当社の将来業績上は、増分費用の抑制が課題となる。
 特に、06.6期会社予想は、売上高・利益共に、05.6期の見通しを大きく上回る数値を想定しているが、05.6期第3四半期までの実績を見る限り、今後下方修正される懸念が伴う水準である。

 当社の財務構造をみると、株主資本比率は、公募増資前ではあるが、約7%と低い。有利子負債残高は、事業拡大と共に大きく増加しており、04.6期末で約13億円と、総資産約20億円の半分以上を占めるウエイトとなっている。また、有利子負債の長短ごとの平均利率をみると、表3のようになっており、短期借入金の利率が長期並みに高い水準になっていることが特徴となっている。当然、この高金利の短期借入金を抱えていることで、営業外費用は増加しており、とりあえずは、より低金利の借り入れへのシフト、最終的には、有利子負債の圧縮が望まれる資本構造である。

株式の状況
ストックオプションの希薄化効果は約26%と高率
 当社は05年1月に1:4の株式分割を実施し、05年6月末時点の発行済み株式数は、7,360株となっている。上場にあたっての公募が1,000株ある。また、未行使のストックオプションが3,064株あり、この大半は上場後すぐに行使が可能となっている。以上から、上場時点での想定発行済み株式数は、11,424株とした。ストックオプションを全行使した場合の希薄化効果は約26%と、かなり高い部類に入る。

【表4 ストックオプションの未行使残高の状況】
決議年月 対象株式数 行使価格   行使期間
03年6月   2,880株  12,500円  05年6月〜10年6月
04年3月    164株  50,000円  06年3月〜11年3月
04年7月    104株  77,500円  06年7月〜11年7月
合計  3,064株 合計不一致は失効等によるものと推測される

 また、05年7月末時点でのベンチャーキャピタル保有株式数は投資事業組合GV-I が保有する1,080株であり、うち、上場時点で売り出し対象となっているものが、160株ある。名目上の売り出し株数は1,090株となっているが、上記投資事業組合保有分が、160/1,080しか含まれていないことから、実質的な売り出し株数は、1,090+(1,080-160)=2,010株となる。一方、公募分の1,000株については、その一部が当社従業員持ち株会に対して販売されることとなっている。

 今回の公募増資による手取り概算額は、想定公募価格165,000円ベースで、約150百万円と想定されている。この使途は、50百万円をテクニカルセンターの拡充に、30百万円を米国拠点の整備資金に、残額を運転資金に充当する予定となっている。既に有利子負債比率が高い当社において、今回の増資資金を負債圧縮に回さないで、更に事業拡大のために投資していくという会社方針には、若干疑問視される向きもある。

情報開示の状況
今後の開示は、ある程度の水準ではされる模様
 当社のサイトには、既に投資家向け情報開示のページが設置されているものの、「工事中」となっており、まだ何も閲覧出来ない状態である。ページが設置されている、という点から、今後はある程度の開示がされる模様であることしか、推測出来ない。


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